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Mayor desprotección para los Accionistas Minoritarios con el Decreto 677/2001

Autor: Dr. Guillermo Miguel Ruberto
Presidente de la Comisión de Estudios sobre Mercados de Capitales del CPCECABA
En los casos de declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital social remanente en poder de terceros, los criterios de fijación del precio de la acción permiten un daño patrimonial al accionista minoritario superior al que regía con anterioridad al decreto bajo análisis.

Si nos guiamos por los considerandos del decreto 677/2001, los accionistas minoritarios podríamos respirar tranquilos y decir: por fin se acordaron de nosotros y de nuestros derechos!. En efecto, allí se habla de “que los objetivos naturales de los mercados financieros son los de promover su propio desarrollo, favorecer su liquidez, estabilidad, solvencia y transparencia, y crear mecanismos que permitan garantizar la eficiente asignación del ahorro hacia la inversión”. Más adelante podemos leer loables expresiones como “que la adecuada protección de los inversores es un objetivo deseable para atraer capitales financieros al país y elevar así la tasa de crecimiento de la economía,.....fomentando una cultura de inversión en acciones y otros instrumentos financieros,........que para el desarrollo del mercado de capitales de nuestro país se requieren acciones para el fortalecimiento de los derechos de los inversores y del sistema de información pública disponible, focalizadas hacia la jerarquización de la regulación y sanción de las conductas disvaliosas en el ámbito de la oferta pública, la mayor transparencia en los procedimientos de cambios de control en los emisores de acciones en el mercado, la regulación y el impulso de mecanismos particulares de solución para aquellas sociedades con oferta pública que se hallan sometidas a un control casi total que atenta contra la liquidez de los valores, la corrección de las debilidades del marco regulatorio y legal vigente, la agilización de las formas de resolución de conflictos en el mercado y el mejoramiento de la regulación de ciertas operaciones típicas en los mercados de capitales”.

Para llegar a dichos objetivos, se propician medidas como la posibilidad emergente de solicitar una oferta de compra para aquellos accionistas minoritarios de sociedades cuyo control casi total –léase 95% del capital social- ha quedado en poder de un determinado grupo controlante. Para ello se establecen una serie de pasos a seguir, cuando cualquier accionista minoritario intima a la persona controlante a que haga una oferta de compra a la totalidad de los accionistas minoritarios y, asimismo, da la posibilidad a la persona controlante a que dentro del plazo de seis meses desde la fecha en que se haya alcanzado el control del 95% del capital, a efectuar una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital social remanente en poder de terceros.

Ante ambas posibilidades, ya sea por pedido de accionistas minoritarios o por oferta pública de adquisición de la persona controlante, se deben seguir una serie de pautas establecidas en el artículo 32, inciso d) del presente decreto. Allí se expresa que el precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación:

I) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización.

II)
Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables.

III)
Valor de liquidación de la sociedad.

IV)
Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado.

V)
Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.

Si bien la Comisión Nacional de Valores podrá objetar el precio que se ofrezca por considerar que el mismo no resulta equitativo y que la falta de objeción al precio no perjudica el derecho de los accionistas a impugnar en sede judicial o arbitral el precio ofrecido, estos criterios de fijación del precio de la acción permiten un daño patrimonial al accionista minoritario superior al vigente legalmente con anterioridad al decreto 677/2001.

Para que se entienda más claramente, al día de hoy
-y hasta que entre en vigencia el cuestionado decreto una vez reglamentado-, el accionista minoritario debe ser resarcido ante el retiro de cotización con un precio por acción no inferior al valor de libros según lo legislado por la Ley de Sociedades Comerciales Nº 19.550 en su artículo 245.

En cambio el decreto 677/2001 da la posibilidad a los grupos de control de fijar valores sustancialmente inferiores, como por ejemplo la cotización media de los últimos seis meses cualquiera sea el volumen negociado.

Gravísimo! En un momento como el actual en que venimos con valores deprimidos hace ya más de un año, se permitiría el pago a los accionistas minoritarios el pago de un 20 a 30% del valor contable, sin considerar intangibles, por sus acciones. Con el agravante que en sociedades con cotización nula o escasa, se puede artificialmente deprimir el precio –por falta de mercado- que se va a tomar como base para el resarcimiento monetario a los inversores minoritarios.

Asimismo, ninguno de los otros criterios aceptables previstos por el presente decreto, establece como piso para el resarcimiento económico de los inversores minoritarios el valor de libros.

Para buscar una efectiva protección del accionista minoritario y promover así una reversión de la tendencia negativa de los últimos años es necesario recrear el fracasado “capitalismo popular de mercado” y salir así del círculo vicioso actual en el que no hay mercado porque no hay inversores, y no hay inversores porque no hay mercado ni un marco operativo eficiente, confiable y seguro.

Para ello es necesario fomentar la democratización del capital, favoreciendo la apertura del capital de las empresas que hacen oferta pública y a su vez fomentar la participación mayoritaria del público en las empresas de capital abierto.

Se propone una batería de medidas para reactivar un mercado que actualmente se encuentra en estado terminal:

La creación del especialista garantizando liquidez a los accionistas minoritarios. De lo contrario, se estaría dando en la práctica, como sucede actualmente, la figura del “inversor cautivo” y eventualmente de la “venta forzada” ante necesidades de efectivo por la falta de un mercado amplio y transparente.

Garantizar al accionista minoritario un marco de liquidez mínima para sus inversiones. Toda empresa cotizante debería negociar como mínimo durante los últimos 12 meses, el equivalente a un 10% de su capital social. De no ser así, el accionista minoritario tendrá derecho a ejercer el derecho de receso.

Adecuar el valor del derecho de receso a nuevas pautas, dado que el valor contable considerado actualmente suele no reflejar el valor real de las empresas, al ser elaborado con criterios estrictamente conservadores que no reflejan valores intangibles como ser: marcas, participación en el mercado, liderazgos, management, prestigio, perspectivas, etc., como tampoco el valor actual del flujo proyectado de fondos.

El valor del derecho de receso o de toda oferta pública de adquisición debe contemplar un precio que no sea inferior ni al valor contable, ni al precio promedio de los últimos 180 días. Con la posibilidad de que el organismo de contralor, Comisión Nacional de Valores, puede fijar un precio aún superior que refleje realmente el valor empresario, dado que el mismo puede estar distorsionado en su valor contable por los motivos ya mencionados, y en el precio por no ser un mercado transparente por la falta de liquidez y de un mercado adecuados.

Para llevar a cabo esto es necesario reformar el artículo 245 de la Ley de Sociedades y el Poder Ejecutivo Nacional deberá enviar un proyecto de ley para que lo traten las respectivas cámaras legislativas, antes de su sanción definitiva. Esto no sucede actualmente con el decreto 677/2001, excediéndose el Poder Ejecutivo en las atribuciones otorgadas por el Congreso mediante la ley 25.514. que expresamente le prohíbe modificar por decreto el Código de Comercio, del cual forma parte la ley de Sociedades Comerciales Nº 19.550.

Resolver el problema actual de la falta de liquidez, del nivel mediocre de información de las empresas cotizantes –según el informe de la calificadora de riesgo Standard & Poor’s- y de fijar un precio justo para el accionista minoritario en caso de ofertas públicas de adquisición y/o de derecho de receso es una asignatura pendiente en nuestro mercado de capitales.

Buenos Aires, 21 de noviembre de 2001

Fecha de publicación: 29/01/02

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