Si
nos guiamos por los considerandos del decreto
677/2001, los accionistas minoritarios podríamos
respirar tranquilos y decir: por fin se acordaron de
nosotros y de nuestros derechos!. En efecto, allí se
habla de “que los objetivos naturales de los
mercados financieros son los de promover su propio
desarrollo, favorecer su liquidez, estabilidad,
solvencia y transparencia, y crear mecanismos que
permitan garantizar la eficiente asignación del
ahorro hacia la inversión”. Más adelante podemos
leer loables expresiones como “que la adecuada
protección de los inversores es un objetivo deseable
para atraer capitales financieros al país y elevar así
la tasa de crecimiento de la economía,.....fomentando
una cultura de inversión en acciones y otros
instrumentos financieros,........que para el
desarrollo del mercado de capitales de nuestro país
se requieren acciones para el fortalecimiento de los
derechos de los inversores y del sistema de información
pública disponible, focalizadas hacia la jerarquización
de la regulación y sanción de las conductas
disvaliosas en el ámbito de la oferta pública, la
mayor transparencia en los procedimientos de cambios
de control en los emisores de acciones en el mercado,
la regulación y el impulso de mecanismos particulares
de solución para aquellas sociedades con oferta pública
que se hallan sometidas a un control casi total que
atenta contra la liquidez de los valores, la corrección
de las debilidades del marco regulatorio y legal
vigente, la agilización de las formas de resolución
de conflictos en el mercado y el mejoramiento de la
regulación de ciertas operaciones típicas en los
mercados de capitales”.
Para llegar a dichos objetivos, se propician
medidas como la posibilidad emergente de solicitar una
oferta de compra para aquellos accionistas
minoritarios de sociedades cuyo control casi total
–léase 95% del capital social- ha quedado en poder
de un determinado grupo controlante. Para
ello se establecen una serie de pasos a seguir, cuando
cualquier accionista minoritario intima a la persona
controlante a que haga una oferta de compra a la
totalidad de los accionistas minoritarios y, asimismo,
da la posibilidad a la persona controlante a que
dentro del plazo de seis meses desde la fecha en que
se haya alcanzado el control del 95% del capital, a
efectuar una declaración unilateral de voluntad de
adquisición de la totalidad del capital social
remanente en poder de terceros.
Ante ambas posibilidades, ya sea por pedido de
accionistas minoritarios o por oferta pública de
adquisición de la persona controlante, se deben
seguir una serie de pautas establecidas en el artículo
32, inciso d) del presente decreto. Allí se expresa
que el precio ofrecido deberá ser un precio
equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación,
entre otros criterios aceptables, los que se indican a
continuación:
I)
Valor
patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin
un balance especial de retiro de cotización.
II)
Valor
de la compañía valuada según criterios de flujos de
fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías
o negocios comparables.
III)
Valor
de liquidación de la sociedad.
IV)
Cotización
media de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de
retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en
que se hubieran negociado.
V)
Precio
de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de
colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se
hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición
respecto de las mismas acciones o emitido nuevas
acciones según corresponda, en el último año, a
contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.
Si
bien la Comisión Nacional de Valores podrá objetar
el precio que se ofrezca por considerar que el mismo
no resulta equitativo y que la falta de objeción al
precio no perjudica el derecho de los accionistas a
impugnar en sede judicial o arbitral el precio
ofrecido, estos criterios de fijación del
precio de la acción permiten un daño patrimonial al
accionista minoritario superior al vigente legalmente
con anterioridad al decreto 677/2001.
Para que se entienda más claramente, al día de hoy
-y hasta que entre en vigencia el cuestionado decreto
una vez reglamentado-, el accionista
minoritario debe ser resarcido ante el retiro de
cotización con un precio por acción no inferior al
valor de libros según lo legislado por la Ley de
Sociedades Comerciales Nº 19.550 en su artículo 245.
En cambio el decreto 677/2001 da la
posibilidad a los grupos de control de fijar valores
sustancialmente inferiores, como por ejemplo la
cotización media de los últimos seis meses
cualquiera sea el volumen negociado.
Gravísimo! En un momento como el
actual en que venimos con valores deprimidos hace ya más
de un año, se permitiría el pago a los
accionistas minoritarios el pago de un 20 a 30% del
valor contable, sin considerar intangibles, por sus
acciones. Con el agravante que en sociedades
con cotización nula o escasa, se puede
artificialmente deprimir el precio –por falta de
mercado- que se va a tomar como base para el
resarcimiento monetario a los inversores minoritarios.
Asimismo,
ninguno de los otros criterios aceptables previstos
por el presente decreto, establece como piso para el
resarcimiento económico de los inversores
minoritarios el valor de libros.
Para
buscar una efectiva protección del accionista
minoritario y promover así una reversión de la
tendencia negativa de los últimos años es necesario
recrear el fracasado “capitalismo popular de
mercado” y salir así del círculo vicioso actual en
el que no hay mercado porque no hay inversores, y no
hay inversores porque no hay mercado ni un marco
operativo eficiente, confiable y seguro.
Para ello es necesario fomentar la democratización
del capital, favoreciendo la apertura del capital de
las empresas que hacen oferta pública y a su vez
fomentar la participación mayoritaria del público en
las empresas de capital abierto.
Se propone una batería de medidas para reactivar un
mercado que actualmente se encuentra en estado
terminal:
•
La creación
del especialista garantizando liquidez a los
accionistas minoritarios. De lo contrario, se estaría
dando en la práctica, como sucede actualmente, la
figura del “inversor cautivo” y eventualmente de
la “venta forzada” ante necesidades de efectivo
por la falta de un mercado amplio y transparente.
•
Garantizar
al accionista minoritario un marco de liquidez mínima
para sus inversiones. Toda empresa cotizante debería
negociar como mínimo durante los últimos 12 meses,
el equivalente a un 10% de su capital social. De no
ser así, el accionista minoritario tendrá derecho a
ejercer el derecho de receso.
• Adecuar
el valor del derecho de receso a nuevas pautas, dado
que el valor contable considerado actualmente suele no
reflejar el valor real de las empresas, al ser
elaborado con criterios estrictamente conservadores
que no reflejan valores intangibles como ser: marcas,
participación en el mercado, liderazgos, management,
prestigio, perspectivas, etc., como tampoco el valor
actual del flujo proyectado de fondos.
• El
valor del derecho de receso o de toda oferta pública
de adquisición debe contemplar un precio que no sea
inferior ni al valor contable, ni al precio promedio
de los últimos 180 días. Con la posibilidad de que
el organismo de contralor, Comisión Nacional de
Valores, puede fijar un precio aún superior que
refleje realmente el valor empresario, dado que el
mismo puede estar distorsionado en su valor contable
por los motivos ya mencionados, y en el precio por no
ser un mercado transparente por la falta de liquidez y
de un mercado adecuados.
Para
llevar a cabo esto es necesario reformar el artículo
245 de la Ley de Sociedades y el Poder Ejecutivo
Nacional deberá enviar un proyecto de ley para que lo
traten las respectivas cámaras legislativas, antes de
su sanción definitiva. Esto no sucede actualmente con
el decreto 677/2001, excediéndose el Poder Ejecutivo
en las atribuciones otorgadas por el Congreso mediante
la ley 25.514. que expresamente le prohíbe modificar
por decreto el Código de Comercio, del cual forma
parte la ley de Sociedades Comerciales Nº 19.550.
Resolver el problema actual de la falta de liquidez,
del nivel mediocre de información de las empresas
cotizantes –según el informe de la calificadora de
riesgo Standard & Poor’s- y de fijar un precio
justo para el accionista minoritario en caso de
ofertas públicas de adquisición y/o de derecho de
receso es una asignatura pendiente en nuestro mercado
de capitales.
Buenos
Aires, 21 de noviembre de 2001 |