Informe Económico de Coyuntura

Nº 239 - Marzo 2004 - AÑO 22

Nivel de actividad y reestructuración de la deuda

La información difundida recientemente sobre la evolución del Estimador Mensual de Actividad Económica -que anticipa el comportamiento del PIB- señala un crecimiento de 8,4% en 2003 con relación al año precedente. Estas cifras superan las estimaciones más optimistas que se venían realizando desde el ámbito privado y pone en evidencia que el ritmo de expansión del nivel de actividad tendió a acelerarse en los últimos meses de 2003.

Con este cuadro de situación proyectado hacia el año en curso -y avalado por los primeros datos positivos del mes de enero, como por ejemplo que la producción industrial aumentó 3,2% con respecto a diciembre en términos desestacionalizados- surgen hipótesis sobre un nuevo crecimiento significativo del PIB en 2004. En todos los casos, el mismo sería claramente superior al 4% proyectado oficialmente en el acuerdo con el FMI y en el Presupuesto del corriente año. La propia conducción económica ha reconocido ya la posibilidad de alcanzar una expansión de 5,5% y el último Relevamiento de Expectativas de Mercado, efectuado por el BCRA, señala un incremento estimado de 6,5%.

En consecuencia, es en tal contexto que se desarrollan las negociaciones por la reestructuración de la deuda pública en cesación de pagos, cuyo monto asciende aproximadamente a u$s 90.000 millones y respecto de la cual el Gobierno argentino presentó su propuesta en la reunión del FMI en Dubai en septiembre de 2003.

El tema tiene relevancia por sí mismo, pero además el FMI ha planteado que la aceleración de las negociaciones por la deuda constituye una cuestión central en el cumplimiento del acuerdo suscripto con nuestro país y cuya vigencia se extiende por el período 2003/2006. Las demoras en la aprobación de la primera revisión del acuerdo -con el propósito de verificar las cifras hasta octubre último-, a pesar del cumplimiento en exceso de las metas fiscales y monetarias, fue el primer indicio de la presión del Fondo. Posteriormente, los principales miembros del FMI -los países desarrollados agrupados en el G7- emitieron una declaración instando al Gobierno argentino a realizar avances concretos en la renegociación de la deuda.

En tal sentido, las autoridades argentinas han designado los comités de bancos organizadores del proceso de reestructuración, tanto a nivel internacional (Barclays, UBS, Merril Lynch) como a nivel local (Nación, Francés, Galicia). Luego, una vez diseñado el menú de bonos a emitir en canje de los títulos en default, serán seleccionados los bancos colocadores de dichos bonos.

Con esta decisión, más otras acciones como la compensación a los bancos por la indexación asimétrica, el ajuste en la tarifas de electricidad y gas para grandes consumidores y la elección de las consultoras que formularán el diagnóstico y las recomendaciones sobre el funcionamiento de la banca pública (sin incluir al Banco Ciudad de Buenos Aires), el Gobierno espera una rápida aprobación por parte del FMI de la segunda revisión del acuerdo, con el monitoreo de la información a diciembre de 2003. Esto es clave para destrabar la refinanciación de un fuerte vencimiento con dicho organismo, por u$s 3.100 millones, que tiene lugar en el corriente mes de marzo.

Por otra parte, se destacó el superávit fiscal primario -antes del pago de intereses- correspondiente a enero último, por casi $ 1.600 millones, cuando para todo el primer trimestre del año se comprometió una meta de 1.100 millones. Frente a ello y considerando la posibilidad de un significativo incremento del PIB en el corriente año, los acreedores presionan para que la Argentina mejore las condiciones de refinanciación de la deuda ofrecidas en Dubai. Es más, también algunos acreedores -especialmente los denominados fondos buitre- han iniciado acciones legales solicitando la inhibición de determinados bienes del Estado argentino radicados en el exterior. Más allá del discutible sustento jurídico de tales demandas, lo cierto es que las mismas constituyen un mecanismo adicional de presión en las negociaciones dada su trascendencia mediática a escala internacional.

También cabe destacar que el eventual excedente de superávit fiscal por encima de lo comprometido es otro punto de debate con respecto a su destino final, o sea si se aplicará a mejorar las condiciones de pago de la deuda externa o si se afectará a otros usos. En tal sentido las autoridades económicas han anticipado que -al igual que en el 2003- dicho excedente se utilizará para cancelar deuda interna y/o para incrementar el gasto vinculado con cuestiones educativas, sociales, etc.

No obstante, las autoridades argentinas han reiterado enfáticamente que no alterarán su propuesta interpretando que la misma es sustentable y por lo tanto, “de buena fe”, por ser compatible con la preservación del crecimiento económico y con la atención de los graves problemas sociales que padece el país. Es más, en un documento oficial elevado al Directorio Ejecutivo del FMI se señala que “la capacidad de pago (de la deuda en default) se vincula al nivel de superávit primario, crecimiento del PIB, tasas de interés y tipo de cambio real. Sin embargo, el superávit primario expresado como porcentaje del PIB ha adquirido una importancia desmesurada dado que, ceteris paribus, la capacidad de pago es críticamente determinada por el crecimiento del PIB. Por ende, no se trata solamente del hecho de que los pagos excesivos afecten negativamente las perspectivas de crecimiento sino, y más importante aún, del hecho de que un bajo nivel de crecimiento perjudica directamente la capacidad de pago”.

En razón de todo ello, el Gobierno ha planteado, con más énfasis, la conveniencia de optar por un bono vinculado al crecimiento, alternativa que por un lado, asociaría a los acreedores a la evolución de la economía argentina en el mediano y largo plazo y por otro, permitiría flexibilizar las rígidas condiciones de reestructuración de la deuda ofrecidas originalmente.

Por último, corresponde señalar que posiblemente las más duras circunstancias de negociación con el FMI se darán al momento de efectuarse la tercera revisión del acuerdo stand-by -en el próximo mes de junio-, cuando deba definirse el superávit fiscal primario a comprometer para 2005 y 2006, proporción que quedó indeterminada en la versión original del acuerdo.

Evolución del balance cambiario

El balance cambiario del país, que viene siendo publicado por el Banco Central (www.bcra.gov.ar), se presenta en un esquema similar al del balance de pagos difundido por el Ministerio de Economía.

El balance cambiario y el balance de pagos

El balance de pagos intenta resumir las transacciones económicas entre los residentes de un país y los del resto del mundo y también incluye el intercambio de activos o pasivos financieros externos entre residentes.

El balance cambiario, a su vez, resume las operaciones en moneda extranjera cursadas en el mercado cambiario o por el BCRA.

Si bien todas las operaciones del balance cambiario se registran en el balance de pagos, existen operaciones que sólo son computadas en este último. Además es muy importante el método de registro: el balance de pagos utiliza “base devengado”, mientras que el balance cambiario usa “base caja”.

Es ilustrativo observar el diferente registro de los intereses:

• con respecto a los intereses “ganados”, el balance cambiario registra sólo los liquidados por el mercado cambiario y los obtenidos por las reservas del BCRA, mientras que el balance de pagos computa el devengamiento del stock de activos externos de los residentes y si no se produce su ingreso al país, registra una acumulación de esos activos (esto último ha sido objeto de observaciones o críticas);

• con relación a los intereses “pagados”, mientras que el balance cambiario registra los pagos realizados a través del mercado de cambios o del BCRA, el balance de pagos computa el total de los intereses devengados como pagados e imputa la diferencia entre lo devengado y lo realmente pagado (atrasos) como una nueva financiación (involuntaria) de los acreedores externos.

Cuenta corriente cambiaria

El balance cambiario del año 2003 presentó en su cuenta corriente un superávit de u$s 8.371 millones (un 6,6% del PIB), explicado básicamente por el ingreso neto del rubro de mercancías por 12.595 millones. Este monto resultó de cobros por exportaciones de 24.879 millones menos pagos por importaciones de 12.284 millones.

Cabe señalar que el mayor valor (u$s 3.549 millones) de las exportaciones con respecto a los cobros por exportaciones, se originó en las ventas externas de hidrocarburos y minería, que en forma parcial o total se hallan exceptuadas de la obligación de ingreso al país de las divisas generadas por sus exportaciones.

El rubro de servicios (reales), que comprende turismo, viajes, fletes y otros, tuvo un déficit anual de u$s 337 millones.

Un saldo negativo de u$s 4.112 millones correspondió al rubro de rentas, debido a pagos netos de intereses por 3.243 millones y de utilidades y dividendos por 869 millones. Los principales egresos por intereses estuvieron dados por los pagos a organismos internacionales (2.065 millones).

Cuenta capital y financiera cambiaria

El déficit de esta cuenta en 2003 fue de u$s 4.727 millones, originado básicamente en la formación neta de activos externos del sector privado no financiero (SPNF) y en menor medida, en pagos netos de préstamos financieros y a organismos internacionales.

Dicha formación neta comprende casi totalmente (u$s 3.451 millones) la constitución de activos externos (billetes y otros) “sin aplicaciones específicas y de libre disponibilidad”, denominada comúnmente “fuga de capitales”. Una parte no registrada de esos activos es aplicada a la cancelación de servicios, rentas y deudas externas.

El citado monto representó menos de la mitad del registrado en 2002 y exhibió una tendencia descendente en el último trimestre de 2003, incluyendo un saldo positivo en diciembre, el primero desde la instalación del “mercado único y libre de cambios” en febrero de 2002.

Los flujos netos por préstamos financieros del SPNF exhibieron una salida neta de u$s 1.166 millones, producto de egresos por 2.657 millones e ingresos por 1.491 millones. En el último bimestre del año se registró un aumento significativo de la entrada bruta por préstamos financieros del exterior.

Con los organismos financieros internacionales se computó en 2003 un egreso neto de u$s 539 millones en concepto de capital, explicado casi totalmente por pagos netos con otros organismos, ya que los ingresos y egresos con el FMI prácticamente se compensaron. Cabe señalar que los pagos netos en concepto de capital e intereses a organismos internacionales totalizaron u$s 2.604 millones en el año.

Variación de reservas internacionales

El superávit de u$s 8.371 millones en la cuenta corriente cambiaria, juntamente con el saldo negativo de 4.727 millones en la cuenta capital y financiera, implicó un aumento de las reservas internacionales del BCRA en u$s 3.644 millones.

Como resultado, el stock de reservas alcanzó a u$s 14.119 millones a fin de 2003, acercándose a los niveles de diciembre de 2001.