Informe Económico de Coyuntura

Nº 241 - Mayo 2004 - AÑO 22

La situación macroeconómica

Las cifras de producción correspondientes al primer trimestre del año en curso dan cuenta que la dinámica del crecimiento continúa mostrando una trayectoria fuertemente expansiva y, por lo tanto, confirmando las proyecciones favorables efectuadas tanto desde el sector público como desde el ámbito privado.

Así, por ejemplo, la producción industrial, en el período enero/marzo, mostró un incremento de 14,1% con relación al primer trimestre de 2003 y, en igual lapso, la actividad de la construcción exhibió un crecimiento de 34%. En el mismo sentido, además, se comportaron la actividad agrícola y la demanda de servicios.

Otras variables económicas también evolucionaron de manera coherente con la reafirmación de la actividad económica, como son, en particular, el incremento de la recaudación impositiva y la mayor ocupación de mano de obra.

Los ingresos tributarios crecieron 33,5% (ver cuadro adjunto) en la comparación trimestral respecto al año precedente y permitieron alcanzar un superávit fiscal primario del orden de los $ 4.000 millones, muy superior al monto de $ 1.100 millones comprometido, en el acuerdo con el FMI para el trimestre inicial del corriente año. Este desempeño implica, contradictoriamente, generar mayores grados de libertad en materia presupuestaria, por un lado -incluyendo la posibilidad de usar recursos fiscales para sostener el tipo de cambio-, pero también estimular la presión de los acreedores de la deuda pública en default -e incluyendo al FMI- para que se amplíe el volumen de recursos destinados al pago de esa deuda, por el otro. En tal sentido, también cabe aclarar que el superávit incluye un recurso específico, no permanente, como son las utilidades del Banco Central – por unos $ 1.000 millones – que fueron transferidos a la Tesorería en el pasado mes de marzo.

En la aplicación del excedente fiscal, al menos para este año, el Gobierno ha mantenido una posición estricta, en el sentido de que no se utilizará para ampliar el pago de la deuda pública, sino para otros fines vinculados con cuestiones internas, como pueden ser el aumento de las jubilaciones mínimas -que involucra a 1,7 millones de personas-, otras erogaciones de carácter social, estímulos impositivos a la inversión y, eventualmente, subsidios para paliar el problema energético.

En materia de ocupación laboral, las cifras del mes de marzo último muestran un crecimiento de 6,7%, con relación a igual mes del año pasado, en el empleo registrado del sector privado, con especial énfasis en la demanda de trabajadores por parte de la industria manufacturera y la construcción. En la industria, al comparar el primer trimestre con igual período del año anterior, se comprueba que la ocupación aumentó 9,3% y que las horas trabajadas se expandieron aún más: 12,8%. De esta manera queda confirmada la permanencia de una elevada relación empleo/producto, propia de un esquema de precios relativos, como el actual, en el cual crecen más los sectores más intensivos en la utilización de mano de obra.

Con esta información referida a los primeros meses del corriente año, las autoridades económicas -en este caso, puntualmente el Banco Central- estiman que el PIB en el 2004 podría crecer aproximadamente 8%, aún previendo una desaceleración en la segunda mitad del año. El cálculo se basa en que el solo mantenimiento del nivel de actividad alcanzado a fines de 2003 ya garantizaba un crecimiento de algo más de 4% y que las cifras comprobadas en el primer trimestre del año en curso agregan otros dos puntos porcentuales de expansión. Por lo tanto, debería producirse un freno muy brusco en la actividad productiva en la segunda parte del año, para no alcanzar el incremento estimado de 8%.

También el Banco Central prevé que la tasa de inflación minorista podría situarse en alrededor de 7% para todo el año -en 2003 fue de 3,7%- impulsada por ajustes tarifarios, incrementos salariales en el sector privado y mayores márgenes de comercialización debido a la expansión de la demanda de consumo. De todos modos, esto implica una inflación acotada, en línea con los positivos resultados fiscales y el cumplimiento del programa monetario.

Por último y como puede comprobarse tanto en las proyecciones sobre crecimiento de la actividad económica como de la tasa de inflación, el problema energético juega algún papel explicativo por su eventual incidencia sobre dichas proyecciones. En tal sentido, el Gobierno ha planteado un aumento de las tarifas para grandes consumidores, un cambio en el balance energético del comercio exterior -con más importaciones y menos exportaciones- y estímulos tarifarios a un uso más racional del consumo domiciliario. Sería deseable, en todo caso, que las medidas se orienten a no limitar la expansión productiva en el corto plazo y a resolver el problema de la restricción energética desde una visión de más largo plazo. Consideraciones económicas -superar la profunda recesión 1998/2002- y otras de naturaleza social -disminuir niveles de desocupación y marginalidad- expresan la envergadura del tema.

La cuestión energética, por otra parte, también ha sido incorporada por el FMI en la agenda de negociaciones, precisamente por su eventual efecto sobre la tasa de crecimiento y, con ello, sobre la magnitud del superávit fiscal. En consecuencia, en la próxima revisión del acuerdo con el FMI dos temas adicionales serán enfatizados por el organismo multilateral: la señalada crisis energética y las dificultades para avanzar en la determinación de un nuevo régimen de coparticipación federal de impuestos. Con referencia a este último aspecto y a título informativo, cabe expresar que el Consejo Profesional ha elevado una propuesta a las autoridades económicas para su consideración.

El régimen cambiario de flotación sucia y la política monetaria

Desde fines del año anterior, se viene observando en el mercado local una suave baja del tipo de cambio -apreciación del peso en términos del dólar estadounidense-: el tipo mayorista de referencia del Banco Central disminuyó de $ 2,99 a fin de noviembre a 2,83 el 20 de abril. El ritmo decreciente se ha acelerado en las últimas semanas, existiendo previsiones generalizadas de que la cotización del dólar -en ausencia de intervención oficial en el mercado cambiario- seguiría esa tendencia en los meses próximos.

Esas estimaciones se basan en un exceso de la oferta de dólares, debido principalmente al alto superávit del balance comercial en los próximos meses por razones de estacionalidad, es decir, por las elevadas exportaciones de la cosecha gruesa, especialmente de soja. En abril, los exportadores de granos liquidaron diariamente entre u$s 50 y 60 millones.

A ello se agrega el ingreso de divisas por parte de empresas que pagarán en mayo el impuesto a las ganancias, especialmente petroleras y mineras que pueden dejar sus divisas de exportación total o parcialmente en el exterior, acogiéndose a un régimen de excepción.

Adicionalmente, desde fines de 2003 no hay una salida neta de capitales del sector privado no financiero como se observaba anteriormente, lo cual debilita la demanda de divisas.

Por su parte, el Banco Central flexibilizó a mediados de abril diversas normas cambiarias, elevando el cupo mensual de compras permitido para empresas e individuos, y ampliando el cupo de determinadas compras mensuales de dólares que pueden efectuar sin autorización los no residentes en el país.

Asimismo, el Banco Central elevó durante abril a u$s 45 millones sus compras diarias de dólares, a lo cual se han sumado las adquisiciones por montos menores realizadas por el Banco Nación utilizando el superávit de la ejecución presupuestaria. Las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario es lo que caracteriza al actual régimen de flotación “sucia” del tipo de cambio.

Esterilizando parcialmente la expansión de la base monetaria efectuada al comprar dólares, el Banco Central viene haciendo, por otro lado, una creciente colocación de títulos de deuda (letras y notas).

Si bien las compras efectuadas por el Banco Nación no tienen efecto monetario -ya que se realizan mediante fondos de Tesorería excedentes, previamente absorbidos de la economía-, las adquisiciones de dólares por parte del Banco Central sí aumentan la oferta de dinero. En consecuencia, esas compras están indirectamente limitadas por las metas monetarias comprometidas en el acuerdo con el FMI. Sin embargo, la meta monetaria a seguir por el Banco Central -según expresara su titular- consiste en una banda cuyo máximo es superior al nivel estipulado con el organismo internacional.

Más allá de los compromisos con el FMI, la evolución de la cantidad de dinero juega un papel muy importante en la economía y su control es delicado. Si una escasa oferta monetaria impulsa el alza de las tasas de interés -desalentando la actividad económica-, un exceso tiende a favorecer presiones inflacionarias. En nuestro caso, una abundante compra oficial de dólares podría llegar a incrementar excesivamente la oferta monetaria -en relación con la demanda de dinero- e impulsar mayores subas de los precios. Al respecto, el Banco Central ha previsto para este año una tasa de inflación de entre 7% y 11%, adelantando que en el segundo trimestre la tasa será superior a la registrada en el trimestre precedente.

Haciendo una acotación, cabe observar que el titular del Banco Central ha efectuado precisiones que invierten la interpretación generalizada sobre las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario. En este sentido y en un orden de causalidad, el Banco Central primeramente reduce la cantidad de dinero colocando deuda, con el propósito de fijar una tasa de interés de referencia en la economía, para lo cual toma en cuenta la demanda de dinero (estacionalmente mayor en junio y diciembre de cada año).

En segunda instancia y ante una posible absorción excesiva de dinero -que hace descender demasiado la tasa de interés-, el Banco Central aumenta la oferta monetaria comprando dólares en el mercado cambiario, actualmente el mercado más líquido.

Esta explicación es congruente con el objetivo fundamental fijado para la política monetaria, esto es, preservar el valor de la moneda nacional -evitando el peligro inflacionario-, no siendo un objetivo el nivel del tipo de cambio. Esa política sería institucionalizada hacia fines del corriente año, mediante la adopción del controvertido esquema de “metas de inflación” explícitas que guiarían el desenvolvimiento de la política monetaria. Dicho esquema podría llegar a implicar que ante una excesiva tasa de inflación, el Banco Central venda dólares para absorber dinero de la economía.

Adicionalmente, el Banco Central ha señalado que el tipo de cambio a observar -en relación con la competitividad argentina- es el tipo de cambio real multilateral (considerando en forma ponderada el peso frente a las monedas de los principales socios comerciales del país) y no solamente la cotización del peso respecto del dólar, ya que éste representa alrededor de 10% del comercio internacional argentino.

La importancia del presente tema puede apreciarse observando, por ejemplo, que una caída sostenida del tipo de cambio real, o apreciación del peso, implica diversos efectos sobre la economía:

• tiende a compensar otras presiones inflacionarias -si bien ello dependerá, entre otros aspectos, del grado de competencia en los mercados de bienes y servicios-, influyendo así positivamente sobre los salarios reales y la demanda de consumo;

• desfavorece las exportaciones y la sustitución de importaciones -y sus respectivos proyectos de inversión-, incluyendo además un estímulo directo a las importaciones;

• disminuye el costo fiscal -en pesos- de la atención de la deuda pública y privada nominada en divisas extranjeras.

Cabe señalar que según el “relevamiento de expectativas de mercado” (REM) elaborado por el Banco Central al 21 de abril -entre numerosas instituciones locales y extranjeras-, el tipo de cambio se ubicaría en $ 2,83 por dólar a fin de mayo y en 2,96 al finalizar el presente año.

Las recientes declaraciones del titular de la Reserva Federal de Estados Unidos han incentivado las expectativas sobre un aumento de las tasas de interés en ese país para antes de fin de año, lo cual podría llevar a una revaluación internacional del dólar -al atraer más capitales a Estados Unidos-, si bien parece aún temprano para precisar ese eventual escenario, influido por diversas variables en los meses próximos.