Informe Económico de Coyuntura

Nº 260 - Enero 2006 - AÑO 24

El ciclo actual de crecimiento de la economía
norteamericana (1)

Teniendo en cuenta la gravitación de la economía de Estados Unidos sobre la dinámica mundial, las debilidades de su ciclo de recuperación actual, que se manifiestan en materia de empleo, inflación y déficit fiscal y comercial, entre otras, podrían tener implicancias poco alentadoras sobre el contexto internacional.

La aceleración de la inflación constituye uno de los mayores riesgos que identifica el gobierno de Estados Unidos, siendo más inquietante aún que el desempeño económico tras el paso de los huracanes que azotaron el sur y centro del país.

Impulsado por la aplicación de políticas expansivas y el sólido avance del consumo privado, el ritmo de crecimiento de los precios minoristas se aceleró en forma sostenida desde inicios de 2004, finalizando el año con una tasa de 3,3% (punta a punta). En este contexto, y a partir de junio de 2004, la Reserva Federal de Estados Unidos –Fed– dio inicio a una política de suba gradual de la tasa de interés de los Fed Funds (a un ritmo de 0,25 p.p), luego de haberla mantenido por 12 meses consecutivos en un nivel mínimo histórico del 1% anual.

Sin quiebres de tendencia durante 2005, la inflación global continúa absorbiendo los incrementos graduales de la tasa referencial de interés y exhibe una importante aceleración de su ritmo de crecimiento interanual que acompaña básicamente la escalada de precios energéticos en los mercados internacionales. Durante el período enero–octubre 2005 el IPC global acumula un alza superior al 4% anual.

No obstante, el nivel de precios subyacente –core–, que excluye las variaciones de precios de los alimentos y energía, mantiene cierta estabilidad, en torno al 2% anual, ubicándose levemente por encima de su promedio histórico del 1,8%.

En este escenario de disímil evolución entre la inflación global y la subyacente, la Fed identifica al aumento acumulado de los precios energéticos como un potencial generador de presiones inflacionarias y mantiene así su política de subas graduales.

Por otra parte, los analistas observan otros factores de riesgo, entre ellos, la actual sobrevaluación de activos en el mercado inmobiliario. La posible existencia de una “burbuja” especulativa en el mercado de bienes raíces no sólo constituye hoy un factor de riesgo inflacionario, sino que también atenta contra el actual ciclo expansivo, teniendo en cuenta el elevado nivel de endeudamiento privado y la posibilidad, si bien no inminente, de un quiebre de tendencia en la actividad inmobiliaria.

Si bien es cierto que las tasas de interés mantienen una tendencia alcista, su ritmo de ajuste gradual aún las sitúa en niveles relativamente bajos respecto de su promedio histórico. Es así que la mayor facilidad de acceso a los mercados de crédito estimula el gasto de los consumidores a través de niveles de endeudamiento cada vez más importantes.

En este contexto, y si bien no se vislumbra en el corto plazo un ajuste brusco de las tasas de interés, la evolución del ciclo alcista dependerá precisamente de estas presiones inflacionarias. En caso de una aceleración de este proceso, las consecuencias para las economías emergentes serían poco alentadoras, teniendo en cuenta la posible reversión de los flujos de capitales. De todas formas, las actuales condiciones macroeconómicas de estos países, mucho más sólidas en materia comercial y fiscal –en muchos casos con superávit en ambos frentes–, con tipos de cambio competitivos y menor nivel de endeudamiento, hacen que sus economías se encuentren mejor preparadas para afrontar eventuales cambios del contexto internacional.

En línea con lo anterior, también es preciso destacar que desde mediados de 2004 y a partir del inicio del ciclo alcista de los Fed Funds, se está observando un inusual comportamiento en los mercados financieros. Mientras que las tasas de corto plazo de los Treasury Bonds están acompañando este proceso de subas graduales, las de largo plazo se mantienen bajas y terminan por aplanar la curva de rendimientos.

Es habitual que este fenómeno se produzca frente a expectativas de recesión económica; sin embargo, en esta oportunidad, y dado el actual crecimiento de Estados Unidos, esta línea argumental quedaría sin efecto. Si bien aún no existe consenso entre las distintas hipótesis que maneja el mercado, algunos analistas infieren que los elevados niveles de ahorro de las economías asiáticas y de los principales exportadores de petróleo del mundo, forman parte de la lógica de este atípico comportamiento. Estos países mantienen altos niveles de reservas en bonos del Tesoro de Estados Unidos –treasuries–, es decir, sus bancos centrales han incrementado fuertemente sus activos denominados en dólares. Precisamente es el exceso de ahorro de estas naciones la contrapartida y también el financiamiento de los abultados y persistentes déficit gemelos que acumula la economía norteamericana en los ámbitos externo y fiscal.

Estos desequilibrios, que usualmente se denominan “desbalances globales”, constituyen hoy uno de los focos de incertidumbre mundial más importantes, y uno de los mayores desafíos que deberá enfrentar la economía norteamericana de cara al futuro. Y si bien aún no existe consenso respecto de las reformas que deberían instrumentarse para su corrección, el ajuste de estos desbalances requerirá no sólo de un cambio en las reglas de juego financieras internacionales, sino también de la aplicación de políticas internas que intenten disciplinar el elevado nivel de gasto y endeudamiento de la economía norteamericana.

De acuerdo a cifras oficiales preliminares, los déficit gemelos de Estados Unidos representarían conjuntamente casi el 10% del PBI en 2005, nivel sin precedentes en más de cincuenta años. En particular, el déficit fiscal ascendería al 3,7% del PBI, en tanto que el déficit en cuenta corriente superaría sus marcas históricas con un nivel del 6,1% del PBI.

Si bien estos desequilibrios ya presentaban anteriormente una evolución prolongada, fue precisamente a partir del año 2000 que comenzó su mayor deterioro reciente. Los principales factores que entraron en escena fueron la superabundancia de ahorro de las economías asiáticas, con fuerte superávit comerciales y tipos de cambio altamente competitivos, y la escalada de precios del petróleo en los mercados internacionales.

En particular, si bien la tasa de inversión de la economía de China constituye actualmente una de las más elevadas del mundo, su tasa de ahorro ha crecido en los últimos años a mayor ritmo, incrementándose 12 puntos porcentuales entre 2000–2004 –hoy alcanza el 50% del PBI–. Al mismo tiempo, y en línea con la evolución de los precios internacionales del petróleo, los superávit comerciales de los principales exportadores de crudo constituyen actualmente la mayor contraparte del déficit externo de la economía norteamericana, seguidos por Japón.

Si bien otro de los grandes centros de crecimiento mundial, la economía de Japón, muestra señales de recuperación, y recientemente el gobierno de China ha modificado su régimen cambiario, el consenso de mercado estima que los excedentes de las economías asiáticas no se revertirán a corto-mediano plazo y que continuará el proceso de acumulación de treasuries por parte de los bancos centrales de la región. Asimismo, no se estiman bajas importantes del precio del crudo, y por ende tampoco en los excedentes de los exportadores de petróleo, teniendo en cuenta que la capacidad de refinación opera actualmente próxima a su límite.

Todos estos factores sugieren que el proceso de corrección de los desbalances globales necesitará un tiempo adecuado de maduración, a la vez que los recientes cambios en las reglas de juego internacionales deberán ser acompañados de políticas internas que intenten disciplinar el elevado nivel de gasto y endeudamiento de la economía norteamericana.