Fideicomiso financiero

La catarata de defaults corporativos registrados después de la convertibilidad permitió que quedara claramente marcada la diferencia que implica la separación de patrimonios propia de una securitización versus el riesgo empresa clean de una obligación negociable. Esta diferenciación surge al comparar las escasas emisiones genuinas (1) de deuda corporativa con el fuerte resurgimiento del fideicomiso financiero, que se refleja tanto en la cantidad de emisiones como en los montos emitidos y en la creciente diversidad de activos subyacentes.
Los montos y la cantidad de FF emitidos en el período 1996 – 2006 demuestran que el instrumento ha resultado apropiado para los fiduciantes y que ha sido testeado positivamente por los inversores, eludiendo incluso las consecuencias que la caída de la convertibilidad trajo aparejadas. El monto emitido entre enero y abril de 2006 augura un nuevo récord de emisiones para el presente año.

Ahora bien, este auge de la securitización de activos no se ha producido en todo tipo de activos por igual. Los FF con préstamos personales como activos subyacentes son los que primero se reactivaron y los más utilizados en la actualidad. En el año 2005, por ejemplo, tuvieron una participación del 42% sobre el total emitido de la mano de varias cadenas de electrodomésticos en el rol de fiduciantes. Estas emisiones se caracterizan, en general, por ser cortas (duration promedio: alrededor de 5 meses), de montos relativamente bajos y a tasa fija. Les siguieron en importancia los títulos públicos, los cupones de tarjetas de crédito y créditos hipotecarios y comerciales, con un share de 10% cada uno.

FF inmobiliarios

Consisten básicamente en la cesión fiduciaria, por parte del fiduciante, de una cartera de créditos o letras hipotecarias, con cuyo flujo de fondos se repagarán los títulos de deuda y/o certificados de participación emitidos por el fiduciario y adquiridos por los inversores con fondos que, a su vez, financian al fiduciante. En general, los fiduciantes serán los originantes de esas carteras hipotecarias y coincidirán con entidades financieras.

Los FF inmobiliarios, además de tener la fortaleza de aislar el riesgo fiduciante sin incurrir en riesgo fiduciario (lo cual es común a todos los FF), cuentan con la garantía del activo real que constituye el inmueble, cuya hipoteca también ha sido cedida al fideicomiso (2). Esto debe ser así, dado que el fiduciario, ante la eventualidad de no pago del deudor hipotecario ‘cedido’, ejecutará el inmueble para aplicar el producido al repago de los bonos (3).

Comparando con otros fideicomisos cuyos activos subyacentes no tienen asociados un activo real, la particularidad arriba mencionada se ve fortalecida aún más por la existencia de seguros de vida del deudor, y de incendio sobre el inmueble, que brindan seguridad adicional al inversor a la hora de analizar el riesgo del instrumento.

Por otro lado, la existencia de diversos mecanismos de mejoramiento del crédito (credit enhancements) permite a través de la subordinación, por ejemplo, acotar el riesgo de los bonos senior (aquellos con prioridad de cobro) que adquieran los inversores.

Los FF inmobiliarios emitidos bajo oferta pública entre 1996 y abril de 2006 muestran un comportamiento errático, con montos importantes en los dos primeros años del período, una considerable caída posterior y una fuerte recuperación durante 2005. A su vez, la participación anual de los FF inmobiliarios en el total de FF emitidos registra un comportamiento que acompaña la evolución de los montos emitidos, con una reacción que se inicia a partir de 2004. Los bajos niveles de este ratio deben ser atribuidos principalmente a la falta de generación de nuevos créditos, con la consecuente caída del stock, y al gran auge de FF de préstamos personales, cuyas características ya citadas favorecieron su recuperación.

Oferta y demanda de fideicomisos financieros inmobiliarios Como en todo mercado, deberá existir coincidencia de oferentes y demandantes. Veamos, en este caso, los FF inmobiliarios.

Los oferentes son básicamente los fiduciantes, es decir, aquellos que ceden una cartera de letras y/o créditos hipotecarios al fideicomiso a cambio del fondeo proveniente de la colocación de títulos valores en el mercado de capitales.

Para poder contar en sus activos con un stock de préstamos que permita la posterior securitización, los potenciales fiduciantes necesitan originar una masa crítica de créditos hipotecarios. Esto estará determinado, entre otros factores, por los principales indicadores macroeconómicos, la moneda del crédito, el plazo, el tipo de tasa de interés (fija o variable) y las relaciones cuota–ingreso y loan to value máximas permitidas. Si bien en los últimos meses han surgido ofertas de créditos con extensión de plazos, no debe soslayarse la reticencia generalizada de los consumidores a endeudarse a largo plazo.

Asimismo, resulta importante para los originantes calzar los préstamos de largo plazo que otorgan con un fondeo también de largo plazo. Es en este punto donde surge su necesidad de descargar en el mercado de capitales las carteras originadas mediante la securitización de esos créditos y la emisión de instrumentos a plazos acordes.

Por otro lado, la demanda de FF inmobiliarios está concentrada en inversores institucionales, empresas e individuos. Los primeros, en particular las AFJP, son los demandantes naturales de instrumentos de largo plazo en función de sus necesidades de matchear los flujos de sus inversiones con aquellos de sus obligaciones. Un análisis de la baja participación histórica de estos instrumentos en el total de las inversiones de las AFJP permite visualizar cierta recuperación, aunque aún lejos del límite de inversión permitido.

Dado el extenso plazo de estos instrumentos, y más aún ante un posible escenario con inflación creciente, una de las principales preocupaciones de los inversores es la preservación del capital ante la prohibición vigente de cualquier mecanismo de indexación. Si bien la emisión de títulos de deuda por parte del fideicomiso en moneda dura podría atender la preocupación mencionada, el instrumento no resistiría un descalce de moneda (títulos valores en dólares vs. activo subyacente en pesos), asumiendo que el mercado doméstico no demandará créditos en dólares por un tiempo considerable. Ante este escollo, una alternativa es la aplicación a los bonos de tasas de interés variables en función de una tasa base4 (a la que puede agregarse un spread). Si bien esta opción mitiga el riesgo de pérdida de valor del capital, al constituirse en un second best, la fijación de tasas máximas o caps genera cierta incertidumbre. En consecuencia, la inversión en estos instrumentos dependerá de las expectativas de inflación de los inversores. A esto debe sumarse el riesgo que podría implicar el descalce de tasas, asumiendo en este caso préstamos a tasa fija, aunque este efecto puede ser neutralizado por medio de una operación de swap.

Financiamiento de obras de infraestructura

Uno de los principales temas pendientes en cuanto a financiamiento es la estructuración de FF de mayores plazos, lo cual favorece el desarrollo de nuevos emprendimientos inmobiliarios y de infraestructura. El desafío consiste en que continúen siendo atractivos para los inversores en función de los aspectos clave ya analizados.

En lo inmediato, el desafío más concreto tal vez sea la estructuración de FF con el objeto de financiar importantes obras de infraestructura necesarias para alejar de un posible cuello de botella al actual crecimiento económico del país. Estos instrumentos también pueden ser incluidos como FF inmobiliarios. En general, estas obras reúnen características que, en su conjunto, dificultan su estructuración. En efecto, se trata de inversiones varias veces millonarias, que requieren largos plazos para su repago y que son susceptibles de ciertos riesgos, como el "riesgo construcción" y el "riesgo completion". Con relación a los plazos de repago (que podrían estar por encima de los diez años), no hacen sino acentuar lo ya mencionado en términos de riesgos de descalce de moneda y tasas de interés. En el tipo de FF inmobiliario mencionado en secciones anteriores, se cede al fideicomiso una cartera existente (incluso con track record), con cuyo cash flow se repagan los bonos emitidos. Para obras de infraestructura, así como en los casos de edificios por construir, countries o barrios privados por desarrollar, la situación es diferente. Los fondos producto de la colocación de los bonos en el mercado tienen como destino adquirir el terreno y construir–desarrollar la obra, según el caso. Por lo tanto, el fideicomiso estará en condiciones de comenzar a generar un flujo que tendrá por fin el repago de los títulos emitidos recién una vez terminada la obra. Esto implica la existencia de lo que se llama riesgo "completion", que básicamente es el riesgo de que la obra no se termine y, por lo tanto, no pueda generarse el flujo proyectado. Las razones por las cuales podría no completarse la obra son varias; entre ellas se destaca la insuficiencia de fondos por incrementos de precios y/o salarios. Si bien lo primero podría ser mitigado parcialmente vía aprovisionamiento de insumos y materiales, lo segundo resulta más difícil de neutralizar. En definitiva, se trata de un flujo futuro a ser generado por un activo futuro; de ahí surge la complejidad del análisis. Una solución integral podría ser la contratación de un seguro de completion o el compromiso de un sponsor del proyecto de aportar eventuales faltantes de fondos hasta terminar la obra. Sin embargo, ambas alternativas no resultan fáciles de implementar, ya que a ello debería agregarse la consideración del costo que impliquen. Otra alternativa es, vía un esquema de subordinación, emitir un título subordinado a ser suscripto por la empresa constructora, que funcione como incentivo a finalizar la obra en tiempo y forma. Por último, no debe soslayarse la importancia de contar con un marco jurídico y regulatorio estable.

Los aspectos mencionados, junto con otros, serán evaluados por los inversores y por las calificadoras de riesgo, y de ese análisis surgirá la viabilidad definitiva del proyecto. Para aplicar con éxito este tipo de estructuras es de fundamental importancia que los términos y las condiciones de los títulos a emitir estén relacionados con el cash flow que genera la obra y sean lo suficientemente flexibles como para permitir que la estructura soporte los vaivenes que a lo largo de la vida del fideicomiso puedan sufrir las distintas variables involucradas en la generación del flujo de fondos.

Mayores plazos

Los fideicomisos financieros en general, y el FF inmobiliario en particular, han dado muestras, a lo largo de más de una década de existencia, de ser una herramienta capaz de adaptarse exitosamente para financiar a distintos sectores de la economía. El próximo paso consiste en acceder a mayores plazos sin comprometer la seguridad que los inversores han depositado en el instrumento, acotando el riesgo de pérdida de valor del capital. El mayor desafío será esta "nueva generación" de fideicomisos relacionados con obras por construir. En función de lo expuesto, y no obstante las restricciones existentes y la escasa experiencia local en el tema, entendemos que el fideicomiso financiero es una herramienta de financiación lo suficientemente versátil como para que, convenientemente adaptada, pueda cumplir en el futuro un importante rol en la financiación de los sectores inmobiliario y de la construcción.