Por qué hay autofinanciamiento
¿Pero cuál es la situación hoy en la Argentina? ¿Hasta qué punto acceden al financiamiento las empresas?

Del trabajo del BID (efectuado por dos economistas de la
Fundación Mediterránea) se desprende que el grado de uso que las empresas están haciendo de las distintas líneas de crédito es bajo. Los datos de la investigación muestran que la intermediación financiera incide muy poco en el crecimiento de la economía y de la inversión en particular. La evidencia indica además que hay un muy bajo y estancado stock de crédito al sector privado no financiero en relación con el producto que no recupera los niveles predevaluación.

Este bajo nivel de intermediación no refleja otra cosa que poca demanda de crédito, tal como lo sugieren el bajo spread financiero y las reducidas tasas reales de interés.

El nivel de intermediación financiera en la Argentina es bajo en comparación con otros países. El crédito al sector privado equivale al 12% del PBI, mientras en Perú es el 20%, en Brasil, el 32% y en Chile, el 70%.

Algo parecido ocurre con la financiación vía acciones. La capitalización bursátil en relación con el PBI aparece muy exigua en comparación con la internacional (33,5 puntos del producto para nuestro país vs. 60 puntos para el caso de Brasil) y mucho menor de la que tenía en la etapa anterior a la devaluación (58,4% del producto bruto en 2000). Una explicación de este mal desempeño del mercado de acciones local –sugiere el trabajo del BID– consiste en que la financiación bursátil en la Argentina aparece como más costosa que, por ejemplo, en Brasil.

Otra alternativa para el financiamiento externo es la emisión de fondos fiduciarios, fideicomisos y obligaciones negociables, o financiar a través de sociedades de garantía recíproca. La evidencia disponible muestra que los fideicomisos financieros son aún una opción incipiente, pero que está creciendo. Por ejemplo, en los 10 primeros meses de 2006 se emitieron en promedio $543 millones por mes (contra $427 millones en promedio por mes para 2005), mientras que los créditos bancarios al sector privado no financiero crecieron en promedio $1.300 millones por mes durante 2006.

La combinación del más bajo acceso a financiamiento institucional junto a un nivel de inversiones similar al del pico del período predevaluación sugiere que esta inversión se está autofinanciando.

"La evidencia disponible muestra que apenas un 30% de todas las necesidades financieras de las empresas son cubiertas con créditos del sector financiero y que un 40% se cubre con fondos propios", concluye el trabajo del BID. "Este bajo financiamiento institucional pone techo a la aplicación de fondos propios al financiamiento de inversiones."

Sin embargo, aclara el trabajo, este techo por ahora no es restrictivo. ¿Qué quiere decir? Que las empresas tienen aún más margen para endeudarse y no lo hacen por precaución. En ese sentido, la inversión en la Argentina tiene margen para mejorar mucho más.

Las PyME
De visita hace poco en Buenos Aires, Mario Blejer (ex presidente del BCRA y ahora economista del Banco de Inglaterra) explicó que en mercados pocos desarrollados como el argentino las grandes empresas recurren al financiamiento en los mercados internacionales o a través de créditos que les solicitan a sus proveedores: "Por lo tanto, las más perjudicadas son las PyME y los nuevos emprendedores que no acceden a ellos".

Esto concuerda perfectamente con la investigación del BID, ya que la evidencia empírica refleja que el fenómeno del autofinanciamiento de la inversión es mucho más marcado a nivel PyME. Así, entre el 60 y el 83% de sus inversiones se financian con fondos propios. Esta dependencia del autofinanciamiento es más marcada entre las PyME industriales que entre las agropecuarias. En países como Italia el autofinanciamiento de la inversión PyME es la mitad que en la Argentina.

La falta de financiamiento resulta una traba significativa para el 29% de las PyME industriales que no invirtieron, mientras que lo fue para apenas el 5% de las empresas grandes que no invirtieron. Al mismo tiempo, la incertidumbre fue una traba importante para el 28% de las PyME y para sólo un 16% de las empresas grandes. Estos datos sugieren que la combinación de incertidumbre y restricción crediticia afecta más fuertemente a las empresas chicas.

Esto mismo se prueba según los resultados de la Encuesta para el Financiamiento e Inversión, que lleva adelante la Fundación Capital. Se comprueba allí que la mayoría de las PyME están llevando a cabo entre uno y dos proyectos con un plazo de ejecución concentrado en el corto plazo (menos de un año). Las principales razones que llevan a las PyME a no invertir, según la Fundación Capital, son la incertidumbre de la economía y la falta de financiamiento.

Vivir con lo nuestro
En el Ministerio de Economía les gusta poner énfasis en que la Argentina hoy no solamente muestra tasas récord de inversión, sino que además se autofinancia.

¿Cómo es eso? Esgrimen que, mientras en los 90 el país ahorraba 15% de lo que producía e invertía 20 puntos (la diferencia la financiaba emitiendo deuda), hoy las cifras revelan un panorama muy diferente: se ahorra 26% y se
invierten 23 puntos del producto. Desde ese punto de vista, el país no solamente registra un récord de inversión, sino que además autofinancia su inversión.

No obstante, la realidad es que lo que Economía señala como un logro puede estar marcando más bien una seria limitación. Es decir, ¿las empresas en este país se autofinancian porque son sabias y no se quieren endeudar o porque simplemente no hay crédito disponible por los requisitos que se les piden?

Según el BID, el incremento del autofinanciamiento en la Argentina puede obedecer ya sea a no necesitar financiamiento externo (por exceder los fondos propios de la inversión deseada) o porque muchos sectores estén ajustando hacia niveles óptimos de endeudamiento partiendo de una situación inicial (predevaluación) de muy elevado apalancamiento. Una encuesta efectuada por economistas de la Fundación Mediterránea reveló que hay casos de PyME exportadoras que enfrentan una gran oferta de crédito y aun así prefieren autofinanciarse para evitar riesgos y no ceder control.

La evidencia de muchas otras encuestas refuerza la visión de que la inversión deseada actualmente se puede autofinanciar. En cambio, factores tales como tasas de interés, costos de transacción, plazos y garantías juegan un rol muy menor en esta decisión.

Ortodoxia y heterodoxia
Existen dos posturas claras acerca de qué hacer para mejorar el financiamiento de emprendimientos en la Argentina. Mientras la ortodoxia descansa en la falta de reglas claras como principal argumento por el cual no hay financiamiento, la heterodoxia pone más atención en el cuadro social como serio limitante a la expansión del crédito.

El profesor de la Universidad de Buenos Aires y experto en determinantes de la inversión, José María Fanelli, dijo hace poco en un seminario que estas dos visiones supuestamente antagónicas son en realidad complementarias. Según el especialista, la pobre calidad de las instituciones es uno de los principales riesgos que enfrenta la Argentina porque podría suponer "desaprovechar" la actual oportunidad que brinda la superabundancia de liquidez depositada en los bancos locales. Pero, además, alertó sobre la regresiva distribución del ingreso como otro factor que impide el financiamiento. "¿Qué tiene que ver la distribución del ingreso con la falta de financiamiento? –se preguntó– Muy simple, cuanto mayor sea la brecha entre pobres y ricos, más obstáculos habrá en el armado de una arquitectura financiera que pueda llevar los recursos de los que más tienen a los que más los necesitan."

Días después, en un seminario desarrollado en la UADE, Beatríz Nofal sostuvo que la Argentina debe facilitar realizar negocios y consideró que para ello se requieren instrumentos de financiamiento con plazos y tasas favorables. "Facilitar la realización de negocios va a implicar mejoras en la competitividad", afirmó la funcionaria, quien estimó que son necesarios "instrumentos de financiamiento en plazos y tasas favorables para la inversión, particularmente para las PyME, que son las que tienen más dificultades para acceder al crédito".

La inversión es el factor clave para el crecimiento sostenido de la Argentina a tasas altas, recordó Nofal, pero advirtió que "para que haya inversión tiene que haber expectativas rentables, horizonte macro y elementos financieros acordes. Hoy, el país los tiene", aunque eso no quiere decir que "no haya que seguir trabajando".

Para Nofal, la economía se encuentra en una situación de
intercambio favorable, lo que representa una oportunidad para el país, además de contar con capacidades diferenciales y abundancia y diversidad de recursos naturales.

En este contexto, señaló quela inversión es el factor  clave para el crecimiento sostenido a tasas altas y remarcó logros importantes, como los niveles récord de reinversión de utilidades, que están acompañados por el récord de rentabilidad de empresas que invirtieron en la Argentina.

"Queremos seguir creciendo en la inversión. Algunos especialistas dicen que debe llegar a 25 ó 26 por ciento del PBI para mantener altos niveles de crecimiento, por lo que debemos mejorar la capacidad de inversión de las empresas extranjeras en la Argentina, aumentar el valor agregado de lo que se produce, ver la calidad, no sólo la cantidad, y apoyar al empresariado local", puntualizó Nofal.

En el mundo
El problema que no menciona Nofal es que la Argentina parece sufrir, además de la mala reputación que desalienta el crédito a nivel doméstico, el hecho de que los actuales flujos de la globalización no la favorezcan. El país se encuentra ubicado en una región del mundo que hoy no está entre las preferidas de los inversores: Asia está de moda, y desde ese punto de vista la Argentina enfrenta una limitación que algunos tildan de "estructural".

Según Blejer, "el desarrollo financiero de América Latina,
comparado con los países industriales y con otros países emergentes, ha sido, en general, bastante mediocre".

Según el Instituto para las Finanzas Internacionales, la región atraerá U$S 45.000 millones en inversión extranjera durante 2007. Esto supone un aumento significativo con respecto a 2005 (U$S 29.000 millones), pero está aún lejos de representar una porción significativa del monto total a nivel mundial (U$S 211.000). Brasil y México se llevarán U$S 12.000 millones cada uno aproximadamente.

Los mercados de la región son incompletos en términos de instrumentos, términos y plazos, y poco profundos, ilíquidos y segmentados (especialmente en términos de acceso).

Mientras el crédito al sector privado en América Latina es del 25%, en los países del Grupo de los Siete es de 126%. América Latina es una de las regiones con menor cantidad de activos financieros en términos del PBI. Se estima que el valor de los activos financieros mundiales es de U$S 118 trillones: mientras China tiene 5 trillones, toda América Latina llega a 3 trillones.

Chile posee el mercado más desarrollado de la región, pero su profundidad (% PBI) es equivalente a la de China, con la mitad de su PBI per cápita (mucho menor que Corea y Malasia). Brasil tiene una bolsa de valores muy dinámica, pero su profundidad financiera no excede de la de las Filipinas, con la mitad de su PBI per cápita.

Los activos financieros en la Argentina son más reducidos que los de otros países (39% vs. el 117% de España o el 93% de Brasil).

Sin embargo, lo cierto es que, aun dentro de este contexto, los especialistas auguran una oportunidad. El ex secretario de Financiamiento, Miguel Kiguel, reconoce que el crédito en la región es muy bajo comparado con el de otras partes del mundo, pero señala que está creciendo a mayores tasas: "En la Argentina, los plazos fijos crecen más en 2007 y el crédito al sector privado crece fuerte".

La banca del mundo hoy está pasando por un buen momento, más allá de que algunos avizoran algunos nubarrones en el horizonte. Pero se trata en todo caso de ajustes pendientes en la economía mundial que, en teoría, no deberían tener efectos catastróficos sobre la Argentina.

Mientras tanto, esto da tiempo para seguir pensando en cuál es la mejor manera para que cada vez más empresas puedan acceder al financiamiento. "Los bancos y las empresas han dejado atrás la crisis –afirma Kiguel-; necesitamos ahora un mercado más competitivo y un entorno macroeconómico que asegure la estabilidad hacia futuro."

¿Qué señala la teoría en cuanto a los determinantes financieros de la inversión?
Las inversiones empresarias pueden financiarse con caja propia o con fondos externos, como créditos bancarios, emisiones de obligaciones negociables, ampliación de capital, fideicomisos financieros, préstamos de organismos multilaterales y financiamiento de casa matriz. En una visión más agregada, la inversión depende de la disponibilidad de ahorro doméstico y extranjero, independientemente de cómo se canalice éste hacia la inversión.

La disponibilidad de financiamiento, ya sea nacional o externo, le pone naturalmente límites a la inversión. A su vez, la composición del financiamiento puede afectar la productividad de la inversión porque la intermediación financiera, especialmente la bancaria, permitiría seleccionar los proyectos más productivos y diversificar riesgos, permitiendo alcanzar una mayor productividad. Esta afirmación ha encontrado respaldo teórico y empírico. Algunos trabajos han concluido que el efecto de la intermediación financiera sobre la productividad supera ampliamente el efecto sobre el nivel de inversión. La evidencia sobre si la financiación bancaria contribuye más o menos al crecimiento que la financiación por el mercado de capitales tiene resultados ambiguos. Pero en general se ha encontrado que la intermediación financiera promueve el crecimiento de las industrias estructuralmente más dependientes del crédito externo.

Una visión nueva diferente sostiene tener en cuenta:

• Usar como variable explicativa el crédito a empresas y no el total del crédito al sector privado (empresas y consumidores).

• Emplear como variable explicativa el flujo de crédito y no el stock.

• Considerar que la relación entre crédito y crecimiento no es lineal (existe
un nivel óptimo de deuda que maximiza la riqueza de los accionistas).

Haciendo estas correcciones, y utilizando un panel de datos agregados de países de la OCDE para 1970-2003, un trabajo del BID cita un estudio que marca un efecto positivo de largo plazo del autofinanciamiento empresario sobre la productividad de la economía y el crecimiento. Distintos tipos de financiamiento tienen también un impacto diferencial sobre las inversiones. Por ejemplo, las inversiones en activos de largo plazo son autofinanciadas, mientras que el financiamiento externo (bancario, mercado de capitales) se destina a capital de trabajo y a otros activos de corto plazo.

En este contexto, un mayor desarrollo financiero libera fondos propios para el financiamiento de activos de corto plazo, lo que permite financiar más inversiones de largo plazo.

La explicación de por qué el financiamiento externo se destina mayormente a activos de corto plazo está referida a la mayor capacidad de monitorear y de eventualmente ejecutar estos activos por parte de accionistas minoritarios y de acreedores externos. Este hallazgo sugiere que las PyME también pueden estar más restringidas en su capacidad de inversión por un menor acceso a financiamiento externo de su capital de trabajo y que esta restricción se puede exacerbar en contextos de incertidumbre que aumenten las asimetrías informativas.