Informe Económico de Coyuntura

Nº 221 - Julio 2002 - AÑO 21

Las condiciones para la estabilización macroeconómica

La conducción económica ha planteado como objetivo central, en el corto plazo, la estabilización de las variables macroeconómicas, como requisito básico para viabilizar un proceso de reactivación productiva liderado por el incremento de las exportaciones y la sustitución de importaciones.

Dicho objetivo de estabilización implica alcanzar el ordenamiento de los números fiscales -incluyendo las jurisdicciones provinciales-, definir un programa monetario lo más austero posible y recuperar el funcionamiento del sistema financiero a través de la reestructuración bancaria y la solución -vía bonos no compulsivos- de la indisponibilidad de los depósitos. El propósito consiste, en definitiva, en detener el alza de la paridad cambiaria, desacelerar fuertemente el proceso inflacionario y consolidar una nueva estructura de precios relativos favorable a los bienes transables internacionalmente.

Los tres elementos enumerados -fiscal, monetario, bancario- son, por otra parte, los mismos que constituyen los temas centrales de las negociaciones con el FMI y sobre los cuales subsisten algunas discrepancias que han impedido, hasta el momento, alcanzar un acuerdo definitivo.

En el plano fiscal no parecen existir diferencias importantes, salvo sobre el modo de formalización del compromiso de las provincias para reducir el déficit presupuestario en un 60 % durante el corriente año.

En cuanto al programa monetario para el segundo semestre del año, recientemente difundido, prevé una emisión del orden de los $ 7.000 millones, básicamente para redescuentos a los bancos, ya que sólo $ 300 millones serían para aportes al Tesoro. Tales redescuentos, sumados a un aporte propio de los bancos por unos $ 3.000 millones, constituyen la contrapartida del goteo de los depósitos por distintos conceptos, incluyendo los amparos judiciales.

El programa monetario parte, además, de diversos supuestos, entre los cuales se encuentran:

De concretarse estos supuestos, la emisión neta en la segunda mitad del año ascendería a poco más de $ 4.000 millones, las reservas internacionales de divisas no deberían bajar de los U$S 9.000 millones y el apoyo monetario al fisco nacional no excedería los $ 1.000 millones para todo el año 2002. En tal caso, se prevé el control del proceso inflacionario y la estabilización del tipo de cambio en un valor algo inferior a los $ 4 por dólar.

El FMI, por su parte, plantea algunas discrepancias técnicas significativas, especialmente asociadas a la intención de canjear la totalidad de los plazos fijos reprogramados por bonos compulsivos y a evitar la intervención del Banco Central en el mercado de cambios, más la consideración de que el programa monetario subestima la emisión proyectada para el segundo semestre. Con respecto a este último punto, se ha decidido la creación de una comisión de expertos internacionales que tendrá a su cargo la formulación y seguimiento del programa monetario.

De todos modos y más allá de los cuestionamientos técnicos, cabe admitir que en las negociaciones con el FMI intervienen también factores de otra naturaleza, más vinculados con la definición de una estrategia general, por parte de los países desarrollados, frente a casos de “default” y crisis sistémicas. Además, los problemas financieros crecientes que muestra la región latinoamericana, en particular Brasil, agudiza la importancia de dicha definición.

Desarrollo de la crisis en Brasil

El contexto financiero internacional en que se ubica la actual crisis brasileña está configurado en importante medida por el cambio impulsado por la actual administración estadounidense -y por el FMI- con respecto a la asistencia a países que entran en crisis.

En síntesis, se terminaron los rescates financieros masivos y los países pueden ahora quebrar, sin haberse aún diseñado una nueva metodología para esta etapa y tomándose aparentemente a la Argentina como caso ejemplificador para disciplinar a las economías llamadas “emergentes”.

La asistencia masiva que en crisis como las de México (1994) y Corea del Sur (1997) evitaron la cesación de pagos, no se encuentra ya disponible, salvo excepciones por motivos geopolíticos (Turquía, Pakistán).

En consecuencia, desde el año anterior han aumentado los niveles de riesgo percibidos por los acreedores, lo cual se ha reflejado -junto con otros factores- en menores ingresos de capital a los países latinoamericanos en general y en mayores y más aceleradas tasas de riesgo-país. Esas menores entradas comprenden no sólo las colocaciones en bonos, sino ahora también las radicaciones de inversión extranjera directa.

A este contexto global y regional, corresponde agregar en el caso de Brasil la incertidumbre económica coyuntural causada por las elecciones de octubre próximo y el problema estructural de su abultada deuda pública.

Según datos oficiales, a fin de mayo la deuda pública brasileña sumaba u$s 250.000 millones, equivalentes a 56% del producto interno bruto (PIB). De ese total, la considerada como deuda externa es una parte minoritaria, correspondiendo casi las dos terceras partes a deuda pública interna, tomada con acreedores residentes en el país y emitida bajo jurisdicción legal brasileña.

La deuda interna es la más gravitante, encontrándose en su gran mayoría indexada a las variaciones del tipo de cambio y de la tasa de interés oficial de corto plazo (Selic). En tanto que la deuda pública externa tiene un costo financiero menor a 9% anual y presenta una adecuada estructura de vencimientos, la tomada internamente posee tasas de interés más altas y plazos de madurez más cortos. Importa señalar que aproximadamente 70% de la deuda pública interna se halla en manos de bancos y fondos de pensiones y de inversión manejados por los bancos.

La atención de la deuda pública exige un importante superávit fiscal primario (el obtenido antes del pago de intereses) y la continua renovación de los vencimientos de capital.

Aquí reside el tema principal de la desconfianza de los inversores, o sea, que en el futuro próximo el superávit primario no alcance para pagar los intereses, aumentando así la probabilidad de un cese de pagos.

La nueva percepción de riesgo -evidenciada desde abril en los mercados financieros- no se hallaría justificada por cambios significativos en las áreas fiscal y monetaria, ni por un efecto de contagio por la crisis argentina. Parece responder claramente a la evolución de las perspectivas electorales, ante la cuestión de la deuda pública.

Los temores de los inversores se han expresado últimamente en una oferta excedente de bonos públicos, que deteriora sus cotizaciones y eleva así sus tasas de interés, con la consiguiente suba del riesgo-país (la tasa de riesgo-país es la diferencia entre la tasa que rinde la deuda brasileña y la que ofrecen los títulos del Tesoro estadounidense de igual plazo).

En las actuales condiciones, las expectativas de los inversores pueden provocar una “profecía autocumplida”, al expresarse en acciones que desencadenan una dinámica que culmina en la verificación en los hechos de esas expectativas. En efecto, un mayor riesgo-país tiende a aumentar las tasas de interés y a devaluar la moneda brasileña (los sectores medios brasileños parecen haber abandonado ya su indiferencia ante el dólar como reserva de valor), además de afectar los flujos de inversión extranjera directa y el acceso al crédito en los mercados de capital.

Paralelamente, el ascenso del dólar y de las tasas de interés impacta en el monto de la deuda pública interna indexada por esas variables y en la deuda externa expresada en divisas. Oficialmente se espera que este efecto incremente la deuda pública en junio en más de dos puntos porcentuales del PIB.

Cabe acotar, con referencia a las tasas de interés, que la tasa de referencia fijada por el Banco Central en 18,5% -considerando la inflación esperada- equivale a una tasa de interés en términos reales de aproximadamente 12% anual, difícilmente compatible con tasas aceptables de crecimiento económico.

Ante esta configuración de la crisis, Brasil obtuvo del FMI un préstamo de u$s 10.000 millones y la autorización para bajar de u$s 20.000 a 15.000 millones su nivel mínimo de reservas internacionales, a fin de ampliar su capacidad de intervención en el mercado de cambios -en una actitud claramente distinta al caso argentino-. Asimismo, el Gobierno aumentó la meta de superávit fiscal primario de 3,5 a 3,75% del PIB y subió de 10 a 15% el requisito de encaje de los depósitos a plazo, tratando de reducir la presión demandante sobre el dólar.

Estas medidas no resultaron suficientes para frenar las tendencias al alza del riesgo-país y del precio del dólar.

Adicionalmente y ante la desconfianza de los inversores, el Banco Central ha realizado algunos canjes de deuda pública, que han resultado en un agravamiento del perfil de vencimientos, más concentrados ahora en 2002 y 2003.

De mantenerse estas tendencias, resulta claro que el superávit fiscal primario necesario para atender los crecientes compromisos de la deuda pública será prácticamente imposible de alcanzar, a la vez que se estima descartable un rescate masivo del FMI.

En estas condiciones, en niveles técnicos del FMI se estaría estudiando una reestructuración ordenada de la deuda pública interna de Brasil, lo cual también sería alentado por diversas entidades bancarias para antes de las próximas elecciones.